基本案情
　2009年至2015年，徐翔成立若干私募基金公司进行证券市场投资，在此期间，徐翔等人先后与13家上市公司董事长或者实际控制人合谋操纵上述公司股票交易，赚取巨额非法利益。徐翔等人具体的作案手段主要是通过控制上市公司引入一系列热点题材、在证券市场发布众多利好消息，进而引起证券投资市场对涉案公司股票价值的利好预期。在证券投资市场对涉案上市公司前景产生一定利好预期之后，徐翔等人再利用自己旗下控制的巨额私募基金，在证券市场上接盘上述公司股东减持其所持有的股份，同时利用自己的资金优势、信息优势以及其所控制的基金在股票市场的明星效应，以各种不正当的手段，大张旗鼓的在二级市场上连续买卖上述公司股票，以影响市场投资者投资行为，达到拉升股价的目的。当涉案上市公司股价处于高位时，徐翔等人再通过减持上述公司股票的方式，赚取非法利益。　　 [1]
　　徐翔等人的作案手法还包括通过私募的手段，募集上述公司非公开发行的股票，再用与上相同的手段影响股票价格，高位套现以赚取利润。然后，徐翔等人与上述涉案公司股东再通过事先约定的比例进行利益分配。
　　2015年11月该案事发，徐翔等人因涉嫌操纵证券市场罪、内幕交易罪被公安机关依法采取强制措施；2016年11月10日，山东省青岛市检察院以涉嫌操纵证券市场罪对徐翔等被告提起公诉；2017年1月，青岛市中级人民法院通过审理认为，徐翔等人伙同他人为谋取非法利益，利用自身信息优势、资金优势在证券市场上连续买卖，操纵涉案股票交易数量，影响股票价格，赚取非法利益，构成操纵证券市场罪，徐翔被判处有期徒刑5年6个月，并处罚金。　　 [2]



法院评论
　　一、该案引发的相关问题
　　证券市场是每个国家经济发展状况的晴雨表，一旦证券市场出现问题，其对一国经济往往会造成非常严重的负面影响，因此在我国证券市场建立初期，我国立法者便制定了一系列的法律文件，规制不同主体在证券市场的行为，打击操纵市场的行为。如我国1997年《刑法》、《证券法》等法律就明文规定了证券类违法犯罪的行为情形。在刑事司法中，一般是依据我国《刑法》第182条的刑法规范，并结合2010年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《追诉标准二》”）来处理 [3]，证券市场监管的行政部门则主要依据2007年中国证监会颁布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称“《认定指引》”）以及相关案件的司法判决、行政处罚决定作为执法时予以参考的标准。
　　在法律规范上，我国现行的《刑法》和《证券法》相关法条仅明确列举了连续交易操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵等三个叙明条款，此外刑法典182条还在三种操纵证券市场行为之外，规定了“以其他方法操纵证券交易价格的”兜底条款，因而相关立法并未单独规定利用信息优势操纵证券犯罪的叙明条款。而在具体的利用信息优势操纵证券案件中，行为人并不依靠资金优势、持股优势直接作用于二级市场股票价格和交易数量，行为人是通过控制信息的内容、发布时间、渠道等方式，以信息为手段去影响投资者的投资决策，进而达到间接操控证券价格和交易量的目的，最终攫取非法利润。信息型操纵其核心要素在于如何“控制信息”，在性质上属于间接操纵，因此隐蔽性较强，难以监管，是一种新类型的证券市场操纵方式。信息型操纵案件近几年逐渐呈现出一种高发的态势。该种犯罪不仅在司法认定上存在一定的困难，更是因为其与交易型操纵、传播虚假信息、内幕交易等传统的证券犯罪在行为结构上有诸多相似甚至竞合之处，进而导致罪名认定上较为混乱。我国当前的立法针对这种新类型的信息型操纵的犯罪构成、行为方式及特点的认定等方面存在严重的缺位，这不利于有效打击该种犯罪，也会给健康有序的证券市场交易环境带来严重威胁。 [4]因此，有必要全面研究国内第一宗信息型操纵证券刑事案件，探求利用信息优势操纵证券犯罪的刑法规制思路，以期为立法和司法机关应对该类型的案件提供相关参考。
　　二、利用信息优势操纵证券犯罪的行为内涵界定
　　利用信息优势操纵证券犯罪的行为与实践中的蛊惑交易、抢帽子交易既有共性之处，也有不同。就行为结构而言，蛊惑交易、抢帽子交易都属于较为传统的信息操纵方式，行为人交易结构都可简化归纳为：“入场交易→发布诱导信息→影响证券市场走势→反向交易”，这些都属于交易型操纵。 [5]利用信息优势操纵，则是行为人以控制信息为手段，诱导投资者作出错误的投资决策，使其非理性的买卖相关股票，以达到间接影响证券价格和交易数量的目的，进而攫取不正当利润的行为。就行为人的主观意图、操纵方式而言，其与上述传统的操纵方式存在一定的关联性，但是更为复杂，增加了信息型操纵认定的难度，给监管者有效监管带来挑战。 [6]结合徐翔案，这种新型的证券操纵犯罪与传统的交易型操纵主要有以下几点区别：
　　（一）核心要素不同
　　利用信息优势操纵行为的核心要素是“信息”，《认定指引》对“信息优势”的定义及范围有较为详熟的规定。 [7]所谓“信息优势”，概括而言，是指行为人因自身职位等原因更容易接触到那些可以引起证券市场价格变动的虚假或者真实的重大信息，这些重大信息包括但不限于公司重组、并购、上马新项目、取得新业绩等重大经营信息；政府宏观调控政策、产业发展规划、行业补贴扶持计划等重大政策性信息；二级市场有影响力的第三方评价机构对某只股票的评级、价值分析等信息等。这些被控制的“信息”在本质上均都属于热点信息，都能够诱导证券投资者进行非理性的证券投资决策，进而影响资本市场的资源配置。“优势”主要体现在行为人较其他二级市场投资者而言，在接触、了解、掌握这些重大信息方面具有机会优先、条件优先等优势。在上市公司一方与其他主体合谋的信息型操纵中，上市公司一方会将自身在信息方面的“优势”通过各种途径暗自传递给合作主体，此时双方合作通过对信息进行拆分、加工、炒作等手段向二级市场传播，在对信息进行掌控操纵的过程中，更加提升了自身“信息优势”的地位。 [8]因而利用信息优势操纵就其本质而言，是一种间接的市场操纵。
　　而在交易型操纵证券案件中，行为人主要依靠自身持股优势、资金优势，直接作用于二级市场，通过交易行为来影响证券市场价格，其核心要素是资本的驱动。 [9]就行为性质而言，这是一种直接的市场操纵。在复合型信息操纵中应客观分析交易行为在案件中的影响作用，如徐翔在利用信息优势操纵行为中虽然伴随有交易行为，但其控制市场的决定性手段仍是那些包装好的“利好信息”，在某种程度上，徐翔在二级市场的交易行为也是其向市场散布“利好信息”的组成部分，因为徐翔名下的泽熙基金本身就自带光环，对中小股东具有很强的影响力，所以徐翔操纵的手段主要还是利用不正当方式制造的“利好信息”，其交易行为在此种情形下也属于“利好信息”的组成部分。
　　（二）行为模式不同
　　利用信息优势操纵影响的是二级市场投资者在证券市场的投资决策，其行为模式主要通过引入各种热点题材、控制信息发布的内容和时间节点，进而影响投资者在证券市场中的投资决策，以达到间接影响证券市场的价格、交易数量的目的。因而利用信息优势操纵主要通过控制各种信息，来影响市场投资者的投资决策，但是，无论行为人还是被诱导的投资者，其入场交易的行为本身是符合法律规定的，而面对证券市场海量的市场信息，监管部门根本无法有效判断相关信息的全面性、真实性。这无疑更是极大地增加了监管机构有效监管的难度。交易型操纵则是行为人直接利用资金优势或者持股数量的优势，通过在证券市场上不断进行大宗数额的连续买卖，以其在二级市场买卖行为达到直接操纵股价，攫取利润的非法目的。在该种操纵模式下，行为人只是单纯的在二级市场上通过买人或者卖出来影响交易数量和证券价格，因为其行为方式更加“外露”，因此监管机构只要尽到合理的审慎监管义务，通过对交易数据的分析，便能实现有效监管。 [10]
　　三、利用信息优势操纵的客观行为类型
　　操纵证券市场行为本质上是一种人为制造的价格垄断行为，是少数人以获取利益或者减少损失为目的，利用资金、信息等方面优势，影响证券市场价格和交易量，诱导普通投资者作出非理性的投资决定，最终扰乱证券市场交易秩序的行为。 [11]
　　（一）徐翔案中的利用信息优势操纵行为
　　徐翔案是国内第一宗信息型操纵证券市场的刑事案件，虽然当前司法机关并未公开徐翔案的判决书，可是从诸如凤凰财经，财新网等较为权威的媒体披露的细节以及中国基金业协会披露的处罚决定书来看，徐翔进行操纵股市的手段较为新颖，通过归纳，徐翔作案过程可简单分为四个环节：
　　（1）事先合谋，结成利益共同体。通过分析各种媒体披露的细节，可以推知徐翔等人事先合谋的内容包括但不限于包装利好信息的内容、发布利好信息时间点的把控、股价上涨的幅度以及利益分配方式等内容。徐翔一方与上市公司涉案高管或者股东达成相关的利益条款与约定，继而在二级市场上互相配合，以攫取利益。（2）大肆宣传造势，提升市场预期。这个环节是徐翔操纵证券市场的关键环节，徐翔等人与上市公司高管或者实际控制人通过事先合谋，约定由后者控制上市公司选择恰当的时机发布那些利好消息，如“高送转”“业绩预增”等，或者由后者引入诸如“石墨烯”“泽熙产品举牌”等热点题材，引发市场投资者的关注。这些利好信息发布的内容和时间，是徐翔等人精心确定的，信息发布的根本目的是影响中小投资者在证券市场的投资判断。（3）巨额资金加持，连续交易拉升股价。通过上述两个环节后，徐翔通过其控制的私募基金，在二级市场连续买卖股票，由于徐翔及泽熙基金之前的良好表现，他们的投资行为会引发市场投资者的盲目追捧，进而进一步推升股价。（4）急流勇退，高位套现。徐翔用自己控制的众多证券账户及海量资金不断买入涉案股东高管减持的股票，接盘后在高位全部抛售，股票实际卖出价格与二者约定底价之间的差额即为本次交易的利润，最后二者再按照约定的比例对利润进行分成。 [12]
　　（二）利用信息优势操纵的行为类型
　　利用信息优势操纵中的信息，相当于是行为人具体的作案手段或者工具，行为人往往以发布、披露、散布信息、控制信息发布时间节点以及炒作利好信息等方式，故意将能够影响市场投资者价值判断的商业信息，公开进行传播。 [13]以信息披露主体为判断标准，利用信息优势操纵的行为方式概括而言可简单分为两种：
　　1.行为主体一方控制信息披露的内容与信息发布的时间节点
　　我国《证券法》对信息披露的标准有明确规定，真实、准确、完整是信息披露时最基本的要求，也是披露信息时应遵循的一条基本原则。信息型操纵中，信息披露主体往往通过控制信息的内容，来进行间接的市场诱导，这些信息内容包括但不限于“发布利好信息”“引入热点题材”“进行股票推荐”“撰写分析报告”等方式或者是与徐翔等人行为类似，利用其持有的资金优势、产品自带的明星效应等方式，在二级市场不断地的进行买进或者卖出，由于其行为本身就自带光环，因此在证券市场上诱导性更强。同时，诱导信息的真假属性并不影响信息型操纵的认定，因为资本市场信息，特别是企业的发展目标、热点题材等商业信息真假判断的标准、区分界限本身就较为模糊，没有绝对标准可言。 [14]
　　控制信息发布的时间节点同样是信息型操纵的重要手段，如上市公司提前披露利好信息、迟延披露各种利空信息等，虽然法律规定上市公司应当及时披露各种重大信息，同时对各种情形下披露的时间做了明确的规定。但是，上市公司可操纵的空间仍非常大。如在会计准则中关于收入确定的时间、固定折旧的方式选择、成本的计算方式等方面，上市公司都可以通过选择，进而人为的操控利润及业绩，然后将粉饰过的业绩加以披露。通过控制信息披露的时间节点，上市公司一方可以调节各种信息对股票价格的影响力度和时机，以达到间接操控的目的。
　　2.行为主体合谋控制信息内容与信息发布时间节点
　　上市公司内部人员有时会选择选择与私募、资管、证券咨询等机构及其工作人员合谋，双方互相配合，共同控制上市公司信息披露的时间节点及内容，滥用信息优势操纵证券市场，有时还会辅之以入场交易的方式进行复合型操纵，其操纵结构简单可概括为：利用信息优势+持股优势、资金优势连续交易，复合型操纵中由于多种手段共同作用于证券市场，故其影响的效力也更加明显，故而会给政府有效监管以及司法认定带来新的挑战。 [15]
　　徐翔案便是信息型操纵为主并辅之以入场交易的复合型操纵的典型案例，徐翔既有利用商业信息诱导市场的行为，还有直接参与二级市场交易的行为，但是综合来看，之所以其他投资者受到误导，主要是在于对信息的错误认识，证券价格的变化主要是受信息的影响，行为人参与交易是获利的手段。因此在判断信息型操纵时时，需要合理界定相关信息是否能够影响证券交易价量，“信息优势”判断，其重点不应纠结于信息的性质，应当着手对“利用”信息优势做出判断。因为该种操纵方式体现的是行为人在具备上述信息优势的基础上以之作为手段对这一优势地位的不当运用，以对投资者产生诱导，实现操纵股价获利的目标。
　　四、利用信息优势操纵的主观方面分析
　　行为人主观故意的判定一直都是证券犯罪认定的难点，特别对于信息型操纵而言，由于散布诱导信息的行为人并不过多的进行入场交易，散布信息的主体与二级市场上的交易主体一般是分离的。在这种情况下，根据交易行为以及二级市场上的交易价格、交易数量等传统的评价标准来反推操纵者的操纵意图无疑具有很大的难度，而当信息发布者与上市公司一方合谋联手操纵的复合型信息操纵出现时，操纵意图的认定难度无疑还会再次提升。
　　（一）信息型操纵主观故意分析
　　对于利用信息优势操纵这种故意犯罪而言，分析判定行为人的主观故意内容是适用刑法、证券法进行规制的必要前提，而行为人在实施相关行为时，是否具有欺诈或者诱导不特定第三方进行交易的故意，是信息型操纵中分析行为人主观故意的重要着力点。一般而言，正常理性的二级市场投资者都会认识到自己入场交易的行为会对其目标股票的交易价格和数量产生正面或者负面的影响，而目标股价的变化又会对其他入场投资者产生一定的影响，而该种“认识”能否构成信息型操纵中的主观故意内容，则需要对行为人的行为方式、交易手段、交易前证券市场的客观状况，交易时、交易后证券市场的价格走势以及行为人的交易结果等因素来进行综合的判断。具体而言，在信息型操纵中，如果行为人散布信息的行为直接给其带来短期利益或者行为人背离真实情况，通过控制信息的内容、发布时间炒作热点题材，间接影响股票价格走势，并因此攫取了利润，或者在复合型信息操纵中，行为人与其他主体之间签订合同中利益分成条款等内容，都可以直接认定行为人具有非法操纵证券市场的主观故意。 [16]
　　（二）以诱导投资者进行非理性决策为直接目的
　　利用信息优势操纵并不直接控制或者强制二级市场投资者进行决策，行为人无论是发布虚假的信息，或者真实的信息，或者是直接入场交易，其行为所追求的直接目的都是潜在的进行诱导、干预，以一种温和的方式引导投资者作出非理性决策，进而实现对证券市场价格或者交易量的间接影响，最终攫取不正当利益。行为人向资本市场发布的商业信息，无论该信息的真假属性为何，其本质都是想通过操控信息，使投资者陷入一种错误的认识，该种错误认识既可以是基于对目标公司业绩前景，可以是基于对自己入场交易的时间点，还可以是对证券市场总体的宏观环境等等。总之，正是基于这种认识上的错误，投资者做出了买进或者卖出的交易行为，最终在二级市场遭受损失，行为人该种行为属于诱导甚至是欺诈的范畴。反观徐翔案，徐翔在从事证券市场活动时，无论是其与其他股东、实际控制人合谋发布虚假信息，还是与其他股东相配合，谋划、制定、择时发布的各种经过加工具有诱导性的利好信息，都应当认定徐翔的行为具有诱导市场投资者作出错误判断的故意。虽然，徐翔同时既有利用商业信息诱导市场的行为，还有直接参与二级市场交易的行为，但是综合来看，之所以其他投资者受到误导，主要是在于对信息的错误认识，证券价格的变化主要是受信息的影响，行为人参与交易是获利的手段。
　　五、利用信息优势操纵与内幕交易之区别
　　利用信息优势操纵与内幕交易两类犯罪无论是在主体上还是在信息的来源内容上都有诸多竞合之处，利用信息优势操纵中的具有信息优势的人员在很大程度上就是那些能够接近、了解、甚至是制造内幕信息的人员，而行为人利用信息优势操纵股价也很可能构成内幕交易，二者具有很强的相似之处。但纵然相似，二者还有很大不同，探究两种行为的特点可得知，传统的内幕信息交易侧重利用通过合法途径或者非法途径掌握“信息优势”，而新类型的利用信息优势操纵市场犯罪更注重于“以信息为手段”。应当明确，“掌握信息优势”和“以信息为手段”二者虽然在语境上相似，但是其实际意义却有很大的区别，两种行为的差别主要体现在：
　　（一）主体不同
　　内幕交易的犯罪主体是证券、期货交易内幕信息的知情人员和非法获取证券、期货交易内幕信息的人员。，一般是上市公司高管人员、证券公司相关从业人员以及相关的负责监督管理的人员等。而利用信息优势操纵中的主体法律并没有明文规定，一般而言，只要是那些利用信息优势干扰市场投资者投资决策，具有扰乱市场交易秩序可能性的行为人，都应当被认定为信息型操纵的主体。就主体范围而言，利用信息优势操纵主体范围应当更加宽泛。以徐翔案为例，徐翔掌控的“信息”并不是其因自身职位的属性，或者上市公司高管、股东职位的便利接触到的，而是徐翔与他人合谋制造出来的，徐翔就其身份而言，其不属于内幕交易特定人员，是一般主体。
　　（二）信息获取及利用不同
　　内幕交易中“信息优势”重点强调的是“重大信息”的获取较一般主体而言更具有优势，即上市公司股东、高管等特定的主体可以利用自身职位的便利条件，更便捷的接触到影响股票价格的重大信息。如果不具有这种获取信息的优势，即便其利用了信息，也不会构成内幕交易犯罪。而利用信息优势操纵中“运用信息为手段”的行为，更注重以信息为“手段”，将信息进行不断地运用。不论行为人是否像上市公司高级管理人员那样因为职位原因更接近重大信息的源头、能更早更便利的获得信息，只要任何人以信息为手段诱导投资者进行非理性的投资决策，干扰了正常的交易秩序，其操纵证券市场的行为便可完成。 [17]概括而言，利用信息优势操纵其行为偏重的是把信息作为工具加以利用，间接操纵股市以获利，而内幕交易更强调行为人接近重要信息源头的便利性，并直接利用信息本身的“未公开”及“重大性”而获利。
　　徐翔案便是信息型操纵中以信息为手段的典型代表，徐翔首先与上市公司高管股东合谋，预先制造“利好信息”，当这些经过“包装的信息”制造出以后，然后以信息为工具，通过各种途径进行宣传，诱导投资者决策。为加大宣传力度，徐翔也利用其控制的泽熙基金进行入场交易，为配合先前制造的“利好信息”进行服务。以上都说明徐翔在操纵过程中是以“信息”为工具手段，显示了其与传统的内幕交易的区别。
　　（三）信息属性不同
　　内幕交易罪中所依据的信息，就其内容范围而言，法律作了明确的界定，这些信息属于上市公司在发展过程中正常产生的信息，同时一般是属于上市公司强制信息披露义务所规制的范围。就信息属性上来讲，内幕交易中所依据的信息本身就是那些是“重大的”“未公开的”信息，这些信息一般都是有价值的真实信息。 [18]
　　而利用信息优势操纵中的信息，法律并没有明文规定其范围，但结合当前我国司法实践，信息型操纵中的信息范围要宽于内幕交易信息，只要是那些能博人眼球、吸引投资者注意的信息，都是行为人可以利用并进行操作的信息。信息型操纵中的信息并不一定在上市公司强制披露义务范围之内，在强制披露范围之外的信息，只要是能炒作、蹭热点，诱导投资者决策都会被行为人加以利用。另外，利用信息优势操纵中的信息，并不完全具备真实商业信息的“重大性”和“未公开性”，行为人操纵的信息往往有真有假、虚实混同、优劣难辨，就信息属性而言，信息本身的价值并不是最重要的，最重要的是能影响投资者的理性决策。例如，徐翔案中，行为人发布的信息并不局限于重组、并购这类的重大信息，还有诸如“手游”“在线教育”“PPP”等夺人眼球、能够蹭市场热度进而引起投资者关注的信息，这些发布的信息既有真实信息，也有虚假信息。由此可以看出，利用信息优势操纵中信息的内涵及外延与内幕信息还是有很大的不同。