本案的争议焦点在于，北极皓天公司发行私募债券是否属于欺诈发行债券罪的规制范围？第一种意见认为，北极皓天公司发行的是私募债券，而刑法规制的是发行公募债券的行为，不应当认定为欺诈发行债券罪。第二种意见认为，无论是公募债券还是私募债券，均属于欺诈发行债券罪的行为对象，本案应认定为欺诈发行债券罪。笔者同意第二种意见。
一、中小企业发行私募债券属于欺诈发行债券罪的规制对象
根据公司法规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券按发行方划分，可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续经国家监督管理机构批准公开向社会投资者发行的公司债券，我国公司法、证券法均对这种形式作出了规定，称为公开发行的公司债券。依法公开发行的公司债券应在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。
发行私募债券是解决中小企业融资难的一种方式。2012年5月，上海和深圳证券交易所各自发布《中小企业私募债券业务试点办法》，以自律规范方式创设了私募债券。《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》均规定：“中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。”与一般公司债券相比，私募债券的特点在于：（1）发行人应当以非公开方式发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。（2）私募债券的发行采用备案制。发行人提交私募募集说明书等备案文件，并应当保证备案文件及信息披露内容真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。（3）私募债券应当由证券公司承销。（4）投资者必须符合适格条件。可见，私募债券是指以特定的少数投资者为对象发行的债券，发行手续简单，一般不能公开上市交易。其与公募债券的区别主要在于是否公开发行、是否采用核准制，但其本质上仍然符合“依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息”的公司债券的基本特征，理应属于欺诈发行债券罪的规制对象。
二、司法实践中欺诈发行债券罪的认定标准
根据刑法第一百六十条规定，欺诈发行债券罪是指在公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。实践中，主要可以从以下几个方面把握：
（一）欺诈发行债券罪的犯罪主体为特殊主体，特指发行公司、企业债券的自然人和单位。本案中，即指债券发行方北极皓天公司及其法定代表人杨佳业。
（二）欺诈发行债券罪所侵犯的客体是国家对债券发行市场的管理制度。债券发行文件存在重大虚假、有误导性陈述或者隐瞒重要事实，必然破坏国家对债券发行市场的管理秩序，侵害投资者的合法权益。本案中，实际认购人嘉实公司与后续的债权承受人中金创新公司遭受了数千万元的损失，案发时尚未追回，北极皓天公司的欺诈发行行为具有较大的社会危害性。
（三）欺诈发行债券罪在主观方面必须是出于故意，过失不构成本罪，即行为人明知自己所制作的债券募集办法不是对本公司状况或本次债券发行状况的真实、准确、完整反映，仍然积极实施。本案中，2012年北极皓天公司处于起步阶段，缺少资金，寻找各种方式融资，法定代表人杨佳业了解到可以发行中小企业私募债券的国家政策后，选择了一家证券公司承销。该证券公司根据上海证券交易所要求列举备案材料清单要求杨佳业报送，杨佳业在准备债券募集办法时获知要求报送公司的销售收入和利润。但当时北极皓天公司虽然购置了部分生产设备，并与某高校合作研发LED芯片样品，但一直没有建成投产，没有形成实际的生产能力，更没有销售收入。在此情况下，杨佳业实施了伪造生产销售数据等一系列行为，以此骗取备案，其主观故意是明显的。
（四）欺诈发行债券罪在客观方面表现为在公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，以欺骗手段骗取发行，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。
1.行为人必须实施了在公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的行为。所谓重要事实或者重大内容，是指可能对他人产生误导，从而做出错误决定的事实。例如，发行人虚构或故意夸大公司生产经营利润和公司净资产额；对所筹资金的使用提出虚假的计划、虚假的经营生产项目；故意隐瞒、遗漏公司所负债务、订立的重要合同以及公司正在进行的重大诉讼事项；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形等。
2.行为人必须实施了发行公司、企业债券的行为。如果行为人仅是制作了虚假的公司、企业债券募集办法，而未实际发行，则不构成本罪。即必须是既制作了虚假的上述文件，且已发行了公司、企业债券，才构成本罪。
3.行为人制作虚假的公司、企业债券募集办法发行债券的行为，必须达到一定的严重程度，即达到数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，才构成犯罪。概而言之，欺诈发行债券罪可以分为数额标准与情节标准。从数额标准看，根据2010年5月7日印发的最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第5条规定，必须达到发行数额500万元以上才能立案追诉。从情节标准看，欺诈发行债券的后果严重可以包括以下情形：（1）引发众多债权人上访、闹事等不安事端的；（2）债权人要求清退而不能及时清退的；（3）造成恶劣影响的。其他严重情节可以包括以下情形：（1）拒绝监管部门检查或拒不提供有关账目的；（2）转移或者隐瞒所募集资金的；（3）利用非法募集资金从事违法犯罪活动的；（4）伪造政府公文、有效证明文件或者相关凭证、单据等。
本案中，北极皓天公司及杨佳业实施了以下欺诈行为：（1）在债券募集办法中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，即隐瞒公司没有建成投产，没有形成实际的生产能力，更没有销售收入的重大事实，同时提供虚假的财务资料找人制作虚假的财务审计报告和纳税证明。（2）提供虚假的纳税证明和纳税申报表给律师，律师按照该资料出具了不符合公司实际情况的法律意见书。（3）在骗取备案后，因投资者认购意向不足，北极皓天公司债券面临发行失败时，被告人杨佳业向他人借款6700万元，进行虚假认购，最终实际募集到嘉实公司认购的2700万元资金。因此，北极皓天公司在债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行数额超过500万元，已经达到了追诉标准。值得注意的是，刑法第一百六十条关注的是备案时有无上述第一项欺诈行为，至于备案成功后实际发行过程中有无欺诈行为尚不在罪状范围内。
三、欺诈发行债券罪关于发行数额的认定标准
欺诈发行债券犯罪的数额可以区分为备案数额、销售数额和结果数额三种类型。其中，备案数额是指行为人预想通过欺诈发行行为所要达到的意向数额；销售数额是指行为人在骗取备案后，具体发行过程中募集到的债券数额。为提高发行效率，证券交易所一般要求在备案通过后6个月内，销售金额要达到备案金额的70%以上才视为发行成功，否则要取消备案。行为人为达到销售比例，可能会有虚假认购行为，因此其销售数额会有一定水分；结果数额是行为人实际募集的数额，是其欺诈发行债券的实际获利。本案中，北极皓天公司在向上海证券交易所备案时，提出拟发行不超过1亿元的债券，这是其备案数额；实际发行过程中，其虚假认购6700万元债券，投资人实际认购2700元债券，故其销售数额为9400万元，结果数额为2700万元。笔者认为，结果数额是行为人实际募集的数额，除案发前归还以外，往往也是投资人实际遭受损失的数额，因此应当将结果数额作为欺诈发行债券罪的发行数额进行定罪量刑。